10 циничных, оптимистичных апрельских тезисов

Мир сидит по домам, а мы наблюдаем настоящий рукотворный кризис, созданный правительствами, которые руководствуются политическими, а не экономическими соображениями. СМИ и ученые сеют панику, а вот рынки ведут себя так, будто что-то знают. Мы отобрали 10 тезисов, которые помогут добавить в диету ложку рационального оптимизма.

1. Люди (и обыватели, и СМИ) плохо понимают статистические данные. Ситуация вокруг COVID-19 не столь плоха, как кажется.

Увы, люди не слишком хорошо умеют считать. Особенно трудно им становится, когда речь идет об очень малых или очень больших величинах. С арифметикой население Земли кое-как справляется, а вот статистика и теория вероятности даются с трудом — они не всегда интуитивны. Нобелевский лауреат Даниэль Канеман выяснил, что люди переоценивают маленькие вероятности и недооценивают большие. Что уж говорить про ситуацию, когда «у страха глаза велики», то есть любым малым вероятностям субъективно присваиваются большие значения. Именно так происходит, когда нежелательный исход рисуется в крайне мрачных тонах: например, в интерьере, который включает больничный коридор с вентилятором для легких (ну, это если повезет). 

Давайте признаем: с восприятием пандемии и освещением ее в СМИ дела обстоят традиционно плохо. СМИ, как и положено, пугают, население пугается, голос трезвых экспертов в такой какофонии различить непросто. А эксперты говорят: реальная смертность от COVID-19 намного ниже, чем сообщается, ведь нужно учитывать переболевших бессимптомно или в крайне легкой форме. Если использовать корректные оценки, процент смертей падает в разы. В сообщениях о жертвах вируса рассказчики раз за разом совершают ошибку базового процента, например игнорируют возрастную структуру или не учитывают, что не менее 2/3 жертв умерло бы и без всякого вируса.

2. Остановка экономики — политически мотивированный выбор правительств разных стран, а не неизбежность.

Риск COVID-19 не в самом заболевании, а в том, что необходимые методы лечения для отдельных категорий пациентов требуют высокой нагрузки на систему здравоохранения. Если нагрузка пиковая, система не справляется, так как устроена «для нормального времени». Модели, позволяющие рассчитать потребность в медицинском обслуживании и смертность, крайне неустойчивы и ненадежны. Но политики не могут ждать, пока ученые договорятся о правильной методологии. Отсюда призывы «сделать кривую [числа заболевших] более плоской» и применяемые методы социального дистанцирования. На самом деле спасают при таком подходе в первую очередь не людей от болезни, а систему здравоохранения от перегрузки.

Публика, испугавшись высоких цифр смертности и жутких кадров из Италии, потребовала от политиков принять меры. И политики их приняли, — объявив о локдаунах-карантинах и прочих ограничениях. 56% британцев считает, что сделано это было слишком поздно. Сейчас та же публика, сидящая по домам, начинает спрашивать власти (например, в той же Великобритании): а, собственно, зачем такие драконовские меры, на основании каких данных приняты решения? Политикам придется держать ответ, а поскольку ответы вряд ли устроят население, экономику придется «включать» обратно.

3. Текущий кризис — рукотворный, а не структурный. Поэтому оглядки на предыдущие кризисы в лучшем случае бесполезны.

Рецессия неизбежна для большинства ведущих экономик (по оценкам BAML, мировой ВВП потеряет до 2,7%), но для затяжного кризиса причин нет. Нет никаких структурных преград для роста, а значит, восстановление пойдет быстро, скорее всего, быстрее, чем обычно. Фактически для этого правительства должны удостовериться, что система здравоохранения не коллапсирует под нагрузкой — и «включить рубильник обратно», то есть разрешить вести обычную экономическую деятельность. Агрессивное расширение числа коек, увеличение количества используемых аппаратов ИВЛ будет иметь огромное значение. Чем быстрее система здравоохранения адаптируется к новому вызову, тем быстрее экономическая жизнь начнет возвращаться в привычную колею.

Нет смысла смотреть в зеркало заднего вида для того, чтобы понять, как будет развиваться ситуация. Причина внезапной остановки совсем не в том, как размещен капитал и как распределены риски, а в предсказуемом, но редком событии (вспышке вируса)[1].

4. Не стоит верить в «страшилки» относительно нестабильности экономической ситуации в большинстве стран.

Да, сейчас некоторые рабочие места потеряны, спрос упал на трансграничные услуги отраслей туризма и транспорта, некоторые товары и услуги внутреннего потребления. Тяжко приходится малому бизнесу. Но производственные цепочки не нарушены, их можно быстро восстановить. Посмотрим на Китай, там карантин в Ухане удалось снять через два месяца. Где обещанный аналитиками коллапс китайской экономики? PMI в производстве и услугах подросли до 52 в марте, растут совершенно разные показатели — от продаж домов до промышленного потребления угля. Внутренний спрос восстанавливается быстрее внешнего, но это легко объясняется тем, что Китай уже прошел ту стадию распространения болезни, в которой оказались многие западные потребители продукции экспорта «глобальной мастерской». Китайское политбюро наращивает стимулы, увеличивает дефицит и тем самым помогает экономике вернуться на привычные рельсы.

5. Ключ к прекращению кризиса — стабилизация эпидемиологической ситуации. А она не за горами.

Чем больше быстрых тестов будет производиться, тем быстрее общество преодолеет парализующий страх. Серологические тесты, тесты на антитела — это технологический ключ к возврату к принятию рациональных решений. Государства, которые до пандемии COVID-19 столкнулись с SARS в начале 2000-х (например, Корея) смогли быстро наладить массовое и качественное тестирование и быстро сместили свой фокус на поиск зараженных без явных симптомов, тем самым предотвращая «вторую волну» заболевания. Больше тестов, больше выявленных носителей, более эффективные и точечные меры. А затем — разблокировка экономики и восстановление роста.

Уже сейчас заметны позитивные моменты, они начинают приходить из стран, которые уже продвинулись по «кривой заболевания». Например, в Италии зафиксировано снижение числа новых носителей вируса.

6. Как только странам разрешат жить нормальной жизнью, экономика будет быстро восстанавливаться.

Представьте себе экономику как подводную лодку: в нормальные дни она спокойно движется по поверхности, а команда занимается своими обычными делами. Но стоит прозвучать сигналу тревоги, подлодка готова погрузиться на дно.

Правительства сознательно приняли решение остановить экономику и задраить люки — они и дадут сигнал к всплытию. Наша подводная лодка легла на дно по приказу капитана, но не получила пробоин, не повредила ни руля, ни двигателя. Она готова двигаться вперед, если капитан удостоверится, что опасность не чрезмерна.

7. Рынки всегда впередсмотрящие, поэтому и обгоняют новости о реальной экономической динамике. Основной нагатив уже в ценах!

Не стоит недооценивать совокупные способности участников рынков учитывать ожидаемые изменения в экономике. Будущее в большой степени отражается в ценах уже сейчас. Столкнувшись с новой информацией о вирусах и об ответных мерах правительств в начале марта, рынки очень быстро «заложили» падение производства, безработицу и прочие макроэкономические показатели в цены, отсюда и небывало быстрое падение цен. Подробнее об этом спокойно и профессионально недавно написали аналитики GS.

8. Масштаб стимулов, направляемых правительствами и центробанками в экономику, обеспечит быстрое восстановление рынков.

Американский фискальный ответ на стимулы действительно амбициозен: 2020 CARES Act в целом позволяет ассигновать до 2,3 трлн долларов на различные виды помощи — от выплат по безработице до грантов малому бизнесу. Учитывая общие расходы бюджета в 4,45 трлн долларов в 2019 году (включая военные расходы!), США собираются потратить много. И это оправдано: даже если шанс пройти кризис без рецессии не реализовался, есть отличный шанс на V-образное восстановление. Германия прибавляет 810 млрд долларов (в обычных условиях старается придерживаться крайне консервативной бюджетной политики). Не осталась в стороне и Япония: пакет стимулов на 990 млрд долл. был объявлен премьер-министром Абе 7 апреля.

Денежные власти не отстают: ФРС в рамках unlimited QE (количественного смягчения без ограничений) скупает различные виды облигаций — от US Treasuries (гособлигаций США) и MBS/CMBS (ипотечных бондов различных эмитентов) до обязательств, обеспеченных студенческими займами и автокредитами. Отметим особо 300 млрд долларов на скупку облигаций инвестиционного уровня и ETF на них. Расширение баланса ФРС довольно безопасно в краткосрочном периоде, это наглядно показал опыт 2008 года.

9. Кризис ликвидности преодолен, здесь с помощью ФРС мировая финансовая система показала себя с хорошей стороны.

Все могло бы пойти хуже, если бы популистско-медицинский кризис перешел бы в финансовый. Но, похоже, этого уже не произошло, и именно это способствует восстановлению рынков. Инвесторы убирают из своих оценок риск коллапса финансовых институтов и, соответственно, снижают требуемую премию за риск. Возникшие дисбалансы, например, на рынке корпоративного долга инвестиционного уровня, были быстро и эффективно устранены за счет вмешательства центробанков, в первую очередь ФРС. Такое наиболее масштабное с кризиса 2008 года вмешательство понадобилось из-за нетипичной скорости обвала рынков. И масштаб выстрела из «базуки», и решительность вмешательства можно только приветствовать.

Американцы хорошо изучили опыт разрешения кризиса 2008 года и не стали ждать нового Bear Stearns / Lehman Brothers, дав рынку столько ликвидности, сколько нужно. Преодолев свой самый большой страх оказаться в «черной дыре» из-за нехватки ликвидных активов, трейдеры смогли начать покупать — и покупать по очень привлекательным ценам. И вот уже «тяжелая артиллерия» финансовых рынков начинает рекомендовать «осторожно покупать» американские акции — с таким призывом выступили и Goldman Sachs, и Morgan Stanley.

10. Ключ к пониманию кризиса — слово «чрезмерность». Чрезмерная эмоциональность реакций. Чрезмерные защитные меры, чрезмерные стимулы. Правильно позиционированные инвестиционные портфели увидят рост, а вот он, как известно, чрезмерным не бывает.

Мы убеждены, что по совокупности факторов наиболее вероятный сценарий — относительно быстрое восстановление глобальной экономики — за 3—6 месяцев. Это значит, что при готовности принимать на себя риск просадок стоимости акций есть возможность получить высокую дополнительную доходность на восстановлении рынков. Стоит рассмотреть возможность постепенно «развернуть» свой портфель в сторону американских акций, ведь именно на этом рынке сконцентрирована вся мощь экономических стимулов.

Автор: Владимир Крейндель, исполнительный директор FinEx

Оригинал колонки читайте на Republic.ru.


[1] Пандемия — не «черный лебедь», а обыкновенный «белый», то есть событие, с которым человечество уже встречалось и успешно преодолело последствия. С этим согласен даже автор термина black swan Нассим Талеб. https://www.bloomberg.com/news/videos/2020-03-31/nassim-taleb-says-white-swan-coronavirus-pandemic-was-preventable-video