Арифметика активного управления

Откликом на очередной кризис становятся дебаты о полезности активного управления — инвесторы ожидают от своих управляющих «чуда» и спасения от «рыночной чумы», а тем, в свою очередь, никак не удается оправдать надежд.

До конца 70-х, когда появились первые индексные фонды, активное управление было единственным решением для подавляющего большинства инвесторов. С тех пор вопрос выбора наиболее эффективного способа управления активами постоянно находится в поле зрения исследователей. С появлением статистического инструментария и большого объема статданных анализ качества управления фондами стал доступен широкому кругу исследователей.

Экономисты еще в середине прошлого века утверждали, что активные фонды не слишком хорошо справляются со своей работой, а там, где им удается обыграть рынок, выгода исчезает из-за комиссионного вознаграждения. Тем не менее первое по-настоящему системное исследование результатов работы активных фондов было сделано Марком Кархартом в 1977 году. Оно показало, что данные не подтверждают наличие у активных менеджеров способностей систематически обыгрывать рынок (выбирать объект инвестирования и наилучший момент его покупки или продажи). С тех пор были опубликованы тысячи исследований на эту тему. Авторы статьи, недавно вышедшей в авторитетном журнале Financial Analysts Journal[1], собрали воедино результаты наиболее известных исследований и попробовали реабилитировать управляющих активных фондов. Расскажем в нашем резюме о том, что же у них получилось и могут ли инвесторы использовать новые знания для выбора оптимального способа управления.

Традиционные взгляды на эффективность активного управления

Большинство исследователей делают закономерный вывод о том, что активные менеджеры как группа не создают добавленную стоимость. Есть несколько факторов. Фонды показывают слабые результаты работы за вычетом расходов. Даже лучшие фонды не могут похвастаться стабильностью результатов. Часть менеджеров обладает определенными способностями (но мы не можем заранее предсказать, какая именно), и только единицы оправдывают свое вознаграждение.

Первый вывод предсказуем и на самом деле не требует уникальных компетенций для доказательства: активное управление — по определению игра с нулевой суммой, а с учетом расходов на управление — с отрицательной. Например, Уильям Шарп назвал этот феномен арифметикой активного управления, Джек Боггл — неумолимыми правилами примитивной арифметики[2], а Кеннет Френч утверждает, что попытки найти альфу обречены на неудачу. В стороне не остался и Уоррен Баффет, который в 2006 году заявил, говоря про активных управляющих, что «доходы, которые в ином случае должны были бы достаться собственникам капитала, в настоящее время достаются армии помощников». Часть современных исследователей[3] не согласна с этими выводами, утверждая, что стоимость-то создается, но растворяется в потоке комиссий и расходов, создавая инвесторам ежегодные потери. Мы не уверены, что инвесторам важно, что именно является источником проблем — жадность или низкая квалификация менеджеров.

Недавно появились контраргументы адептов активного управления. Они пытаются доказать, что понятие «игра с нулевой суммой» неточно отражает ситуацию на рынке. Они говорят о том, что структура рынка меняется и индексы, а вместе с ними и индексные фонды вынуждены делать регулярную перебалансировку, на которой активные управляющие (арбитражеры) могут зарабатывать. Например, только на перебалансировке фондов на индексы S&P 500 и Russell пассивные инвесторы дарят активным около 2 млрд долларов в год. Даже если допустить, что это точные оценки, то они вряд ли значительно меняют вывод об игре с нулевой суммой: 2 млрд для индекса S&P 500 с капитализацией 26,7 трлн долларов на конец 2019 года трудно считать существенными. Такие прикидки всего-то говорят о том, что на рынке могут возникать арбитражные возможности, которые быстро и эффективно могут быть устранены небольшим числом рыночных игроков, обладающих лучшими на рынке технологиями, но чьи стратегии естественным образом ограничены по емкости. Вывод? Очень трудно показать, что арифметика фондового рынка не работает. В реальной жизни этому нет подтверждений.

Второй вывод говорит о том, что результаты успешных фондов — не более чем удача, причем если бы менеджеры на самом деле не разрушали стоимость, то таких счастливчиков должно было бы быть больше, чем имеет место в реальности.

Третий вывод: по итогам анализа результатов успешных инвестиционных менеджеров исследователи делают вывод о том, что нельзя всех управляющих грести под одну гребенку. На рынке есть те, кто может создавать стоимость, но даже лучшие из них не оправдывают стоимости своих услуг и расходов, с которыми связано активное управление. Причем группа исследователей отмечает снижающуюся эффективность многих фондов. Если некоторым из них удавалось в прошлом создавать альфу (доходность сверх рыночной), то в результате действия ряда факторов возможности по обыгрыванию рынка исчезают. Против активных управляющих играют большая доступность и снижение стоимости получения информации, повышение эффективности доступа к рынку, а также рост конкуренции среди наиболее умелых менеджеров.

Исследования, нацеленные на реабилитацию активного управления

Как и следовало ожидать, исследования, нацеленные на оправдание индустрии активного управления, вместо трудоемких попыток найти ошибки в исследованиях, сделанных за 20 лет, идут иным путем. Они пытаются подобрать методологию или новые метрики для «успешного» противопоставления классикам. Надо отдать должное, им в ряде случаев это удается. Тем не менее это ни в коей мере не упрощает жизнь инвестору, которому предстоит практическая задача выбора активного управляющего на основе доступной публичной информации. Поэтому защитники веры (в эффективность активного управления) пытаются выработать академический подход для инвесторов. Такие инструменты используют данные о прошлой доходности, структуре портфеля или комбинаций этих факторов. Например, некоторые исследователи предлагают использовать менее частотные данные для анализа: квартальные вместо дневных наблюдений. Или, например, советуют отдавать предпочтение фондам с сильными результатами, которые одновременно не связаны с традиционными факторами. Или фондам, в которых доминируют «не слишком популярные среди инвесторов акции (так называемые low-sentiment stocks)». Или даже тем менеджерам, кто презирает диверсификацию.

Еще один фактор, на который советуют обращать внимание исследователи, — это личные истории менеджеров. Например, предлагают выбирать фонды под управлением менеджеров, вышедших из бедных семей, закончивших топовую MBA-программу, а также тех, кто рискует вместе с клиентами своими деньгами (концепция skin-in-the-game).

Правда, несмотря на собранные результаты «альтернативных» исследований, авторы статьи признают, что оценка умений менеджера выбирать объекты инвестирования оказывается очень трудозатратой задачей, которая вряд ли по силам обычным инвесторам.

Авторы также соглашаются, что выявить навык оптимального выбора момента инвестиций также совсем непросто. В лучшем случае можно рассчитывать (с серьезными оговорками), что фонды, инвестирующие на основе количественных факторов, имеют шансы быть более успешными, чем те, кто использует качественные факторы. Кроме того, им может помочь активное участие в корпоративной жизни объектов инвестирования, использование налоговой оптимизации при разработке стратегий и наличие четкой инвестиционной дисциплины. Другими словами, все то, что считается гигиеническим минимумом при инвестировании на фондовом рынке. Этими навыками инвестору стоит овладеть прежде, чем делать свои первые шаги на рынке.

В статье также рассматриваются работы, которые показывают, что само по себе наличие альфы не обеспечивает счастья инвесторов, так как она исчезает под воздействием притока средств. Размытие альфы происходит из-за естественных ограничений на емкость таких стратегий. Другими словами, можно говорить о том, что плохие менеджеры разрушают стоимость, а хорошие создают, но под давлением денег инвесторов не могут поддерживать качество управления из-за ограничений на емкость. Фонды Renaissance Technologies являются хорошим примером: фонды этой компании с ограничениями на приток инвесторов показывают систематически лучшие результаты, по сравнению со своими более радушными к инвесторам сестринскими фондами.

Еще одно интересное исследование, на которое ссылаются авторы, говорит о том, что у управляющего больше шансов заработать на менее конкурентном рынке. Если микроструктура рынка не позволяет участвовать в нем большому числу игроков, то достаточно долго могут сохраняться неэффективности, на которых менеджер может систематически зарабатывать. Правда, наличие таких рыночных ниш классики и не опровергают, но инвесторам нужно понимать, что получить доступ к подобным фондам совсем непросто: ограничения по емкости стратегий не позволяют им принимать всех желающих (в этом случае произойдет размывание альфы до нуля).

Активные фонды на другие активы

Кроме анализа фондов акций, авторы статей останавливаются на других типах активов. Естественно, из-за существенно меньшего массива данных исследований других типов фондов значительно меньше. Вот такие выводы можно сделать из их исследований:

  1. Облигационные фонды: результаты исследований, собранные в статье, несмотря на многообразие подходов и метрик, не позволяют говорить о преимуществах активных менеджеров в этом классе активов.

  2. ESG-фонды, получившие большую популярность в последние годы: с одной стороны, результаты исследований должны быть легко предсказуемыми, так как ESG-фонды изначально работают в условиях дополнительных ограничений, которые не могут позволить вам получить портфель лучше, чем был бы доступен, не будь этих ограничений. С другой — приведенные результаты исследований в обзоре противоречивы: есть умельцы, которым удается в каких-то отдельных сегментах рынка показать создание стоимости. Пока мы не советуем относиться слишком серьезно к таким исследованиям — хотя бы из-за короткого горизонта инвестирования.

  3. Фонды жизненного цикла (Target Dated Funds), используемые для пенсионных накоплений, естественно, не претендуют на создание альфы, но все без исключения исследователи отдают им должное, так как они позволяют инвесторам за счет обеспечения инвестиционной дисциплины получить инвестиционное решение лучше, чем без их использования, то есть они создают стоимость при условии умеренных комиссий.

Как же принимают решения сами инвесторы

Целая группа исследований посвящена тому, как принимают решение о покупке и продаже инвесторы. Еще с давних времен известно, что на инвестиционные решения оказывают влияние результаты работы фонда в прошлом, и именно фонды с лучшим историческим результатом привлекают больше денег инвесторов. Ключевой вопрос в том, на какую меру доходности ориентируются инвесторы. Так, недавние исследования показывают, что мера на основе CAPM (capital asset pricing model) оказывается наиболее адекватной. Другими словами, при анализе доходности фонда инвесторы сравнивают (корректируют) ее с учетом дополнительного к рыночному уровню риска. Кроме того, многие инвесторы ориентируются на сравнение результатов с доходностью заявленного бенчмарка (даже если последний неадекватно описывает инвестиционный стиль фонда). Причем исследователи отмечают, что такие неполные или неточные методы выбора фондов для инвестирования связаны с так называемыми издержками поиска (search costs), которые могут подталкивать инвестора к использованию наиболее примитивных критериев для выбора.

Что же нам стало известно из масштабного обзора?

Если оставить в стороне лозунги о том, что не стоит судить активных управляющих слишком строго, по сути, в статье были получены следующие выводы, которые вполне согласуются с традиционными.

  • За последние несколько десятилетий активные менеджеры стали намного менее активными. Они меньше торгуют, и, как следствие, расходы фондов постепенно снижаются, что позволяет некоторым из них получать лучше результаты, чем в прошлом. Тем не менее это не позволяет сделать вывод о полезности этой индустрии для большинства инвесторов.

  • Действительно, некоторые менеджеры могут быть успешны в извлечении альфы за счет уникальных технологических решений или микроструктуры рынка, но большинство таких стратегий имеют небольшую емкость и не могут быть решением для массового инвестора.

  • Наблюдается снижающаяся эффективность многих ранее успешных фондов. Если некоторым из них удавалось в прошлом создавать альфу, то она постепенно размывается за счет притока новых денег. Как было показано в ряде работ, инвесторы не слишком разборчивы при выборе объекта инвестирования и ориентируются в основном на историческую доходность (затраты на адекватное обследование часто экономически не оправданы).

Как соотносятся результаты исследования с рыночными тенденциями?

Опубликованные результаты работы индустрии активного управления за I квартал 2020 года подтверждают выводы экономистов: хедж-фонды не стали защитным активом в портфелях инвесторов в период рыночной волатильности и в среднем с начала года потеряли 8,5% активов[4] (фонды в среднем заработали 7,6% по итогам 2019 года против 31,5% по индексу S&P 500). Всего с начала 2019 года хедж-фонды как индустрия потеряли 1,55% против S&P 500, принесшего инвесторам 5,71%.

Среди потерпевших оказались звезды индустрии: по информации Bloomberg, флагманский фонд Bridgewater под управлением Рэя Далио лишился около 20% за квартал, Greenlight Дэвида Айнхорна — 21,25%, фонд Renaissance Technologies’ RIEF — 14,4%, а CQS Майкла Хинце оставил инвесторов как минимум без трети портфеля.

Инвесторы, у которых нет возможности отличить болтуна от профессионала с уникальными способностями (звездные управляющие наиболее известны не только благодаря своим инвестиционным результатам, но и любви к просветительской деятельности), отреагировали на слабые результаты ногами. Например, в Великобритании 1,4 млрд фунтов «убежали» в I квартале 2020 года из активных фондов, притом что баланс индексных фондов подрос на в 1,7 млрд.



[1] Challenging the Conventional Wisdom on Active Management: A Review of the Past 20 Years of Academic Literature on Actively Managed Mutual Funds, K.J. Martijn Cremers, Jon A. Fulkerson & Timothy B. Riley.

[2] The Relentless Rules of Humble Arithmetic.

[3] Wermers (2000).

[4] HFRI Asset Weighted Composite index