В спорах об активном и пассивном управлении капиталом часто всплывает имя Уоррена Баффета. Разбираем примеры ярких сделок и размышляем, что пошло не так в последние десять лет.
За последние годы многие именитые управляющие были повержены рынком. Подтверждать статус «гуру» в условиях роста конкуренции, повышения доступности информации и технологий доступа к рынку становится все сложнее. Билл Акман из Pershing Square с треском проиграл ставку на понижение акций Herbalife. Макрохедж-фонд Рея Далио Bridgewater Associates потерял 20% на вспышке коронавируса. Джон Полсон лишился 300 млн долларов на развороте цен на золото. Список можно продолжать… Одновременно приток новых денег в успешные фонды заставляет менеджеров размазывать альфу, как крем на пирог все большего размера.
На прошлой неделе мы опубликовали обзор сводного исследования на тему эффективности активного управления, вышедшего в респектабельном журнале CFA Institute — Financial Analyst Journal. Если оставить в стороне лозунги авторов статьи о том, что не стоит судить активных управляющих слишком строго, по сути, в статье были получены выводы, которые вполне согласуются с традиционными. Активные менеджеры становятся намного менее активными, что приводит к снижению совокупных расходов и улучшению результатов. Некоторые менеджеры могут быть успешны в извлечении альфы за счет уникальных технологических решений, микроструктуры рынка или уникального рыночного позиционирования. Однако большинство таких стратегий имеют небольшую емкость и не могут быть решением для массового инвестора; наблюдается снижающаяся эффективность многих ранее успешных фондов: если некоторым из них удавалось в прошлом создавать альфу, то она постепенно размывается за счет притока новых денег.
Бизнес Berkshire Hathaway, без сомнения, является примером активного фонда, у которого получалось многие годы извлекать альфу именно за счет уникального структурирования бизнеса и репутации ее основателя Уоррена Баффета. Во-первых, фонд был структурирован в форме публичной холдинговой компании, чьи акции обращаются на бирже, что существенно снизило давление на фонд в части поддержания ликвидности инвестиций. Во-вторых, активные приобретения на страховом рынке, начавшиеся в 1967 году (сначала была куплена компания National Indemnity Company, а затем в 70-х GEICO, которая в 1996 году стала дочерней компанией), обеспечили удобный и эффективный доступ к ликвидности. В-третьих, использование средств страховых резервов для перспективных сделок в стрессовые периоды принесли Баффету ошеломительные доходы и стали визитной карточкой Berkshire.
Для того чтобы понять, как это работало десять лет назад и за счет чего гуру удавалось зарабатывать доход для своих инвесторов, достаточно посмотреть на несколько сделок, например на продажу пут-опционов на индексы акций в 2007 году и покупку привилегированных акций Goldman Sachs в октябре 2008 года.
В рамках сделки с Goldman Sachs Баффет в обмен на 5 млрд долларов получил привилегированные акции банка на сумму 5 млрд долларов с дивидендной ставкой доходности на уровне 10% плюс варранты (внебиржевые опционы) на покупку акций GS по цене 115 долларов за акцию с погашением в октябре 2013 года. Одновременно в рамках сделки GS получал право выкупить акции Баффета с премией при наличии одобрения ФРС, а также ограничивал возможности менеджмента по продаже принадлежавших им акций финансового института. В то же время банк разместил акции на публичном рынке по цене 123 долларов, а также продал привилегированные акции Министерству финансов США на сумму 10 млрд долларов с дивидендной доходностью 5% и варрантом на покупку акций GS по цене 123,5 доллара. Таким образом, условия сделки для Berkshire были лучше, чем для федерального правительства! Премия, уплаченная банком статусному инвестору, была обусловлена «знаком качества» Баффета, этой сделкой убедившего рынок в жизнеспособности финансового института. Три года спустя GS выкупил привилегированные акции с премией в 500 млн долларов, а Баффет воспользовался правом купить акции по цене 115 долларов и заработал дополнительно почти 2,1 млрд долларов (совокупный доход от инвестиций в GS составил более 4 млрд долларов).
Кроме доступа к уникальным сделкам статус и запас ликвидности обеспечили Berkshire возможность совершать операции с производными финансовыми инструментами на уникальных условиях. Например, из письма акционерам в 2007 году[1] известно, что в этот год компания продала пут-опционы по цене исполнения на уровне значений на день продажи (at-the-money put options) на основные индексы акций, включая S&P 500, со сроками погашения между 2019 и 2027 годом на сумму 4,5 млрд долларов.
Напомним, что продажа пут-опционов сродни продаже страховки от падения рынка, которое как раз и настигло мир в марте 2008 года, когда американский рынок акций потерял более половины своей стоимости. Нетрудно оценить, что потери от этой операции для Berkshire к марту 2008 года составили более 4 млрд долларов. Если бы традиционный активный фонд или частный инвестор сделал такую ставку (играл в рулетку на столе со случайным количеством зеро), то от него потребовали бы разместить обеспечение: кроме стоимости опционов (~8,5 млрд долларов в момент просадки рынка) контрагент запросил бы дополнительное обеспечение в несколько миллиардов под возможные дополнительные убытки. Невыполнение требования повлекло бы за собой принудительное закрытие позиций и фиксацию убытков на уровне более 4 млрд долларов (почти 100% инвестиций). По этой причине систематическая продажа хедж-фондами пут-опционов без должной защиты является тактикой камикадзе. Рано или поздно она приводит к банкротству фонда, даже если в конечном итоге менеджер был прав и на дату истечения срока действия опциона его стоимость была равной нулю.
Что же произошло с инвестиционным бизнесом Баффета в результате такой рискованной ставки и реализации негативного сценария? Ровным счетом ничего особенного: он вновь заработал деньги. Особенностью проданных опционов было то, что они были без контрагентского риска, так как компания Баффета не обязана была размещать у контрагента обеспечение под такие операции. Таким образом, операция, способная убить или поставить под риск продолжение деятельности любого традиционного управляющего, благодаря уникальному статусу Berkshire и наличию огромных страховых резервов оказалась практически безрисковой и принесла компании 4,5 млрд долларов без учета дохода от инвестирования 4,5 млрд в течение 15 лет.
Что же происходит с Berkshire Hathaway в последние годы?
На фоне роста ликвидности, обеспеченном ФРС, уникальный ресурс Баффета — доступ к капиталу, который обеспечивал компании конкурентные преимущества, — перестал быть существенным фактором успеха. Находящиеся на счетах компании 133 млрд долларов (по состоянию на 31 марта 2020 года) стали скорее обузой. Они снижают доходность инвестиционного портфеля и как раз выступают в роли растущего пирога, который пытаются намазать прежним объемом крема.
Глобальный карантин, вызванный распространением вируса, и сопутствующий рост волатильности на рынках в отличие от глобального финансового кризиса 2008 года не только не создали новых возможностей для Баффета и его партнеров, а, наоборот, продемонстрировали слабость активного управления и попыток и далее искать звездные инвестиции. Потребность в ликвидности, например, со стороны банковского сектора, оказалась полностью удовлетворена ФРС — места распорядителю штампа «стандарт качества» не осталось, а попытки обыграть рынок за счет концентрации инвестиций в отдельных секторах, например в авиаперевозках, сыграли с Berkshire злую шутку. Баффету пришлось закрыть эти позиции с существенными убытками.
В результате инвесторам Berkshire и почитателям таланта Баффета остается либо мириться с тем, что вера в гуру стоит им недополученных ежегодно 2,5% последние 10 лет (в совокупности около 63%), или голосовать ногами, следуя рекомендациям из завещания самого «старца из Омахи», и вложить деньги в индексные фонды.
Источник: Bloomberg
