Что происходит на рынках: риск-монитор за II квартал 2022 года

Мы подготовили наш ежеквартальный аналитический отчет, который поможет инвесторам разобраться, что происходит на мировых рынках и как это влияет на показатели их портфелей.

Во втором квартале 2022 года большинство классов активов продолжили падение. Лишь некоторым из них удалось продемонстрировать положительную динамику. Так, благодаря укреплению российской национальный валюты и эффекту низкой базы индекс RTS, номинированный в долларах, показал лучшую доходность среди анализируемых активов (+31,7%). Китайский рынок также прибавил в цене, однако рост оказался не таким впечатляющим (всего лишь +2,2%). Индекс доллара (DXY) продолжает восхождение, начавшееся в начале 2021 года (во втором квартале индекс увеличился на 6,5%, а с начала года — на 9,1%). 

Таблица доходностей мировых индексов в долларах США, %

Источник: MSCI, Investing, spglobal.
*Данные на 30 июня 2022 года

1. Риск волатильности

Главными индикаторами, которые отражают динамику систематического риска на американском рынке, служат индексы Chicago Board Options Exchange Volatility Index (VIX) и Merrill Option Volatility Expectations (MOVE)©. Индекс волатильности (VIX Index) показывает ожидания рынка относительно будущей волатильности, полученные на основе цены опционов на индекс S&P. Схожим показателем, отражающим волатильность на рынке облигаций, является MOVE Index, который рассчитывает Merrill Lynch. Он отслеживает волатильность опционов на Treasury Bills (краткосрочные казначейские облигации). С ноября 2013 года Московская биржа рассчитывает индекс волатильности на российском рынке акций (на основе цен опционов на индекс RTS) — RVI.

Волатильность рынка акций США (VIX)

По сравнению со средним историческим значением, который находится на уровне 20,2 пункта, волатильность рынка акций США во втором квартале 2022 года выросла: средний показатель за период составил 27,5 пункта.

Источник: Investing

Волатильность рынка облигаций США (MOVE)

Волатильность на рынке долга также возросла. Индекс MOVE с конца марта 2022 года прибавил 35,8 пункта и вернулся к уровням марта 2022 года. 

Источник: Investing

Волатильность российского рынка акций (RVI)

На конец второго квартала 2022 года индекс волатильности российского рынка составил 60,6 пункта. Волатильность хоть и снизилась после рекордного роста в марте до 142,7 пункта, однако все равно находится на уровнях, почти в два раза превышающих средние исторические значения (32 пункта). 

Источник: Moex

2. Корреляция фондов FinEx

Корреляция — один  из важнейших показателей для построения диверсифицированного портфеля. Она измеряет степень зависимости двух активов друг от друга и выражается числом от -1 до 1. Чем ближе корреляция к единице, тем более сонаправленно ведут себя активы. И наоборот, чем ближе корреляция к минус единице, тем они более разнонаправлены. Если же корреляция близка к нулю, то рассматриваемые активы никак друг с другом не взаимосвязаны (другими словами, движение одного актива не может объяснять движение другого). 

Корреляция фондов может меняться с течением времени вслед за ситуацией на мировых рынках, поэтому мы представляем данные по фондам FinEx ETF за один и три года в рублях и долларах. Красным обозначена сильная корреляция, зеленым — слабая. В хорошо диверсифицированном портфеле бумаги должны мало коррелировать между собой. Тогда при падении одного актива рост других бумаг поможет компенсировать убытки. 

Во втором квартале из-за укрепления российской валюты, трансформации фондов с хеджем в валютные без хеджа и почти повсеместного падения цен на мировые активы корреляции претерпели значительные изменения (в основном в сторону увеличения). 

Для расчета корреляций по FXWO (FinEx Global Equity UCITS ETF (USD), FXRW (FinEx Global Equity UCITS ETF (RUB), FXDM (FinEx Developed Markets ex US UCITS ETF (USD), FXFA (FinEx Fallen Angels UCITS ETF), FXTP (FinEx US TIPS UCITS ETF), FXRD (FinEx Fallen Angels UCITS ETF RUB), FXEM (FinEx Emerging Markets ex Chindia UCITS ETF) и FXBC (FinEx Blockchain UCITS ETF) применялись ценовые значения отслеживаемых индексов.

3. Коэффициент Шарпа по фондам FinEx

Коэффициент Шарпа показывает отношение доходности актива к риску (волатильности). Чем выше этот показатель, тем больше доходности получает инвестор на единицу риска.

В таблице представлены данные по фондам FinEx с января 2019 года в долларах США. Для расчета безрисковой ставки доходности использовалась доходность по 1—3-месячным Treasury Bills (1,5%).

Коэффициент Шарпа для фондов FinEx за 3 года в USD

Источник: Расчеты FinEx

4. Историческое распределение CAPE индексов фондов FinEx

Показатель CAPE является сглаженным и скорректированным на инфляцию аналогом P/E, который показывает отношение текущей стоимости акции компании к ее прибыли на акцию. При его расчете используется средняя за десять лет прибыль на акцию. 

Все рынки, кроме российского (RTS) и китайского, показали снижение показателя, связано это в основном с падением цен на активы.  Немецкий и китайский рынки выглядят все еще перспективно: CAPE акций этих стран находится ниже исторического среднего значения. 

В целом из-за снижения CAPE мировых индексов по сравнению с предыдущим кварталом инвестиции в акции стали более выгодными, чем три месяца назад.

Источник: расчеты FinEx

Как читать боксплот?

Верхний квартиль — значение, выше которого находится 25% всей выборки.

Межквартильный размах (МКР) — разница между верхним и нижнем квартилем. Внутри этого диапазона лежит 50% наблюдений.

Выбросы — нетипичные наблюдения. Нижние выбросы считаются как нижний процентиль минус 1,5 * МКР; верхние — верхний процентиль плюс 1,5 * МКР.

5. Избыточная доходность CAPE — Excess CAPE Yield (ECY)

Показатель рассчитывается как разница между обратным CAPE (1/CAPE) индекса S&P 500 и «реальной» (с поправкой на инфляцию) ставкой по 10-летним казначейским облигациям. Excess CAPE Yield показывает, насколько будущая доходность акций должна превышать ту, которую инвестор получил бы от долгосрочных облигаций. По сути, это премия за риск владения акциями над безрисковыми казначейскими бумагами. Как интерпретировать значения индекса? Если ECY находится на высоком уровне, это может означать потенциально более высокую доходность рынка акций (его недооцененность) по сравнению с облигациями. А низкое значение ECY свидетельствует о том, что рынок акций переоценен, и облигации выглядят более перспективным вложением.

Во втором  квартале Excess CAPE Yield снизился на 0,43 процентного пункта (с 2,93% в конце марта до 2,5% в конце июня 2022 года)  из-за роста доходностей долговых бумаг рынок облигаций выглядит предпочтительнее в глазах инвесторов.

Источник: GuruFocus

6. Индекс страха и жадности — CNN Fear and Greed Index

CNN Fear and Greed Index («индекс страха и жадности») — один из индикаторов настроения рынка акций США. Очень часто инвесторы принимают решения на основе эмоций, а не рациональных суждений. Участники рынка, охваченные страхом (fear), могут опустить цены намного ниже справедливого уровня, создавая тем самым отличные возможности для покупки. Когда инвесторы становятся слишком жадными (greed), происходит обратный эффект. CNN Fear and Greed Index представляет собой набор из семи различных индикаторов, которые измеряют определенные аспекты фондового рынка США. Индикаторы настроений предупреждают инвесторов об их собственных эмоциях и предубеждениях, которые влияют на инвестиционные решения. Подробнее об этом индикаторе можно почитать в статье.

Второй квартал 2022 года индекс страха и жадности начинал в нейтральной зоне, однако впоследствии опустился в зону «страха», где и находится в настоящий момент (значение индекса на 30 июня 2022 года составило 23 пункта).

Источник: CNN Business

7. Процентные ставки

Существует ряд исследований, подтверждающих связь между изменением наклона кривой доходности казначейских облигаций США и повышающейся вероятностью рецессии в экономике США. В нормальных условиях кривая имеет положительный наклон — доходность длинных долговых бумаг превышает доходность коротких (инвесторы, покупающие бумаги с погашением через десять лет требуют дополнительную доходность из-за наличия риска сроков погашения — вероятности того, что до момента погашения облигации цена на нее упадет). Кривая, имеющая отрицательный наклон (доходность коротких бумаг превышает доходность длинных), называется инвертированной. Уплощение кривой говорит о том, что инвесторы ожидают либо снижение инфляции (в таком случае предпочтительно иметь длинные долговые бумаги: цена на них растет, а доходности падают), либо повышение ставки Центральным банком (доходность краткосрочных бумаг растет, а длинных падает или остается неизменной) и последующее снижение деловой активности. 

Впрочем, многие экономисты и инвесторы в последнее время придерживаются мнения, что инверсия кривой доходности уже не так хороша в предсказаниях краха фондового рынка. Например, кривая доходности в последний раз «переворачивалась» в августе 2019 года, но с тех пор акции США выросли на 68%. Если бы в то время инвесторы просто продали все американские акции и перешли на инструменты денежного рынка или кеш, то упустили бы возможность заработать.

Главный операционный директор Ritholtz Wealth Management LLC Ник Маджулли призывает с осторожностью оценивать этот показатель и не совершать эмоциональных инвестиционных решений на его основе.

На фоне повышения ставки ФРС во втором квартале доходности всех государственных долговых бумаг США выросли. Кривая также принимает более плоскую форму. 

Источник: treasury.gov

8. Спред между доходностями двухлетних и десятилетних государственных облигаций США

График ниже представляет разницу между доходностями десятилетних и двухлетних долговых бумаг Казначейства США. Пересечение нулевой отметки сигнализирует об инвертировании кривой доходностей. Стоит отдельно отметить, что за анализируемый период не за каждой инверсией следовала рецессия, однако ни одна рецессия не произошла без инверсии кривой. Согласно исследованию S&P Global Ratings, переход графика в отрицательную зону информирует инвесторов о возможных рисках рецессии на горизонте (в среднем) 16,8 месяца.

Разница между доходностями десятилетних и двухлетних долговых бумаг Казначейства США

Источник: fred.stlouisfed

9. Реальные доходности государственных облигаций США

Как правило, рост реальных доходностей — негативный показатель для акций (в особенности для технологического сектора) и золота. В случае с акциями рост реальных доходностей снижает приведенную стоимость будущих денежных потоков компаний (в большей степени это касается компаний, которые не приносят прибыль). Приведенная стоимость денежных потоков позволяет инвестору оценить в текущем денежном эквиваленте будущие денежные потоки компании. При положительных процентных ставках в экономике сумма денежных средств, полученных сегодня, имеет бо́льшую ценность, чем та же сумма, полученная через год (получив 1000 рублей сегодня, можно вложить их в безрисковые инструменты и через год получить доход). Чем выше реальные доходности безрисковых инструментов, тем более ценными становятся денежные средства в настоящий момент. 

Что касается золота, то рост реальных доходностей увеличивает альтернативные издержки хранения золота, а это негативно сказывается на стоимости драгоценного металла. 

За второй квартал реальная доходность государственных облигаций США выросла в пределах 1 процентного пункта и более. 

Реальные доходности гособлигаций США

Источник: treasury.gov

10. Уровень вмененной инфляции США

Уровень вмененной инфляции рассчитывается как разница между десятилетними номинальными облигациями США и десятилетними облигациями США с защитой от инфляции и показывает, какой средний уровень инфляции ожидают инвесторы в долларах США. Уровень вмененной инфляции обычно используется для принятия решения между покупкой TIPS (государственных облигаций США с защитой от инфляции) и номинальных казначейских облигаций. Если инвестор полагает, что инфляция будет выше, чем вмененная, следует покупать TIPS, если ниже — номинальные. 

После роста с марта 2020 года, когда этот показатель находился на минимальных значениях, по март 2022 года инфляционные ожидания начали снижаться. Вкупе с уплощением кривой доходностей это говорит о том,  что участники рынка верят в то, что пик по инфляции пройден, и ФРС удастся привести ее к целевому показателю в 2%.

Источник: fred.stlouisfed, 5y5y forward — ожидаемый уровень инфляции в течение пятилетнего периода, который начинается через пять лет с сегодняшнего дня

11. Спред между доходностями высокодоходных и государственных облигаций США

Option Adjusted Spread (OAS) — спред между доходностями облигаций со встроенным опционом (которые подразумевают возможность досрочного погашения или конвертации) и безрисковой ставкой (как правило, используются доходности государственных долговых бумаг США). По причине наличия дополнительного риска у долговых бумаг со встроенным опционом (их можно досрочно погасить) простое сравнение доходностей было бы необъективным. Для того чтобы устранить этот риск-фактор, к доходностям казначейских облигаций добавляется или вычитается цена встроенного опциона. Таким образом OAS — более объективный метод, чем простое сравнение доходностей. OAS показывает, какую дополнительную доходность требуют инвесторы, беря на себя риск дефолта эмитента. 

Наблюдать за ростом или сужением спреда можно с помощью индекса ICE BofA US High Yield Index Option Adjusted Spread, который отслеживает динамику корпоративных долговых бумаг с рейтингом ниже инвестиционного, номинированных в долларах США. Этот индекс служит барометром риск-аппетита и является проциклическим индикатором. Снижение индекса подразумевает желание инвесторов увеличивать риск портфеля (цена высокодоходных облигаций растет, доходности снижаются, что приводит к сужению спреда). Рост индекса — инвесторы предпочитают безрисковые облигации высокодоходным (спред растет). Как можно заметить, не каждый рост спреда сопровождался рецессией. Однако, как и в случае с инверсией кривой доходностей, ни одна рецессия не произошла без роста этого показателя. 

Источник: fred.stlouisfed

Монитор рисков опубликован, чтобы проинформировать инвесторов о потенциальных рисках на рынках. Индикаторы, представленные в обзоре, должны использоваться вкупе с другими индикаторами в заранее определенной инвестиционной стратегии и не должны быть единственным ориентиром для покупки или продажи активов. Многие из показателей дают индикативную оценку долгосрочной доходности инвестиций на основе исторических данных. Результаты инвестирования в прошлом не определяют доходность в будущем.