Публикуем фрагмент из книги «Иррациональный оптимизм» известного американского ученого-экономиста Роберта Шиллера, которая вышла в издательстве «Альпина PRO». Здесь автор задается вопросом, действительно ли общество узнало нечто новое о фондовом рынке за последнее время.
Во времена явной спекулятивной переоцененности рынка рациональное объяснение оптимизма на фондовом, а также на других спекулятивных рынках гласит, что инвесторы осознали, что долгосрочная стоимость рынка выше, чем они предполагали ранее и чем это предполагают традиционные индикаторы. Согласно этому объяснению, коэффициент цена-прибыль на фондовом рынке сегодня поднялся выше среднего исторического уровня, потому что частные инвесторы теперь имеют представление о таких простых вещах, как исторические показатели прибыли, диверсификация и ситуация в мире. В отличие от теории эффективных рынков, этот аргумент подразумевает, что ранее рынок был недооценен из-за всеобщего невежества инвестиционной публики. По сути, объяснение звучит так: «Фондовый рынок был неэффективен на протяжении почти всей своей истории; он был недооценен; но сегодня (возможно) он стал эффективным».
Кажется вполне правдоподобным, по крайней мере на первый взгляд, что инвесторы узнали, что потенциальная стоимость активов на фондовом рынке намного выше, чем они считали раньше. Общество действительно учится, и кумулятивный эффект этого обучения лежит в основе того, что современное общество существенно продвинулось по пути прогресса по сравнению с прошлыми столетиями. Но остается вопрос: узнало ли общество что-то важное о фондовом рынке? Правда ли это? И если да, то что мы узнали?
Что инвесторы «узнали» о риске
Принято считать, что люди лишь недавно узнали, что фондовый рынок является намного менее рискованным и более эффективным вариантом для инвестирования, чем остальные. Говорят, это «знание» — результат широкого освещения преимуществ акций как инвестиционного инструмента, которое мы наблюдаем в последние в годы в СМИ и популярной литературе. Так, в 1994 году вышло первое издание книги Джереми Сигела «Долгосрочные инвестиции в акции. Стратегии с высоким доходом и надежностью» (Stocks for the Long Run). Согласно его точке зрения, люди поняли, что, если верить статистике прошлых лет, они слишком боялись акций. Вооружившись новым знанием, инвесторы теперь играли на повышение курса акций, чтобы достичь более высокого уровня — разумного и истинного, где акции с самого начала не вызывали бы чрезмерного страха. Продаваемые теперь по более высокой цене, акции будут приносить соответственно более низкую прибыль — но это устраивает инвесторов, так как теперь они знают, что акции — не столь рискованный инструмент. Другими словами, премия за акционерный риск — дополнительный доход, который инвесторы требуют в качестве компенсации за риск вложений на фондовом рынке, — уменьшилась, поскольку инвесторы наконец оценили уровень риска фондового рынка за прошлые годы.
Надо признать, что общество временами не видит в инвестициях в фондовый рынок большого риска. В главе 5 мы ознакомились с результатами исследований, которые показали: хотя после пика в 2000 году многие уже не поддерживают идею о том, что, если еще раз случится обвал наподобие 19 октября 1987 года, рынок восстановится за пару лет, большинство людей все еще верит в это. Поэтому очевидно, что большую часть населения не особо беспокоит возможность падения фондового рынка. Но потому ли, что люди узнали нечто новое? Или изменившееся общественное мнение — это результат влияния чего-то совершенно иного и мимолетного?
Проблема теории «нового знания» в том, что полученная инвесторами информация не нова. Еще в 1924 году в своем бестселлере Эдгар Лоренс Смит заявил, что фондовый рынок значительно превосходит по своей доходности все другие варианты инвестиций. В этой книге представлено большое количество примеров сравнений инвестиций в акции и облигации в прошлые годы. Автор пришел к выводу, что акции при долгосрочном инвестировании всегда приносят доход: как при росте общего уровня цен (инфляции), так и при его снижении (дефляции). Смит, как и другой автор того времени, Кеннет Ван Страм, отмечал, что инвестирование в облигации было рискованным, поскольку, несмотря на фиксированные выплаты по номинальной стоимости облигаций, их реальная стоимость зависит от общего уровня цен.
Как написал в 1929 году профессор Ирвинг Фишер, «эти труды стали бомбой в мире инвестиций». Фишер считал, что рост рынка в 1920-х годах — результат полученных обществом знаний из этих книг: «Только после того, как люди осознали, в основном благодаря трудам Эдгара Лоренса Смита, что в период обесценивания доллара лучше инвестировать в акции, а не в облигации, на бычьем рынке стали правильно оцениваться обыкновенные акции».
Другие авторы также разделяли мнение Фишера по поводу общественного знания. Чарльз Амос Дайс в 1929 году писал, что «старое предубеждение в отношении рынка ценных бумаг и страх перед ним в большей степени были преодолены благодаря разъяснениям населению о специфике акций и облигаций».
Один из авторов New York Herald Tribune в 1929 году в своей статье доказывал: «Доставляет удовольствие наблюдать за ростом бизнеса... Но еще важнее рост понимания людей, способствующих столь активному развитию бизнеса... Зачем замедлять активное развитие “здоровой” отрасли, когда все больше людей верят в нее, становятся акционерами компаний и регулярно получают самую достоверную информацию?»
Если в 1929 году люди знали о преимуществе акций над облигациями, то создается впечатление, что позже они забыли об этом либо изменили свое мнение. Теперь перед нами стоит вопрос: глядя на то, что происходило с фондовым рынком, действительно ли они «знали» тогда, что акции всегда более выгодны, чем облигации, и сохранят ли они это «знание» и в будущем?
Часто цитируемый «факт», который Джереми Сигел упоминает в книге «Долгосрочные инвестиции в акции» (Stocks for the Long Run, 1994), гласит, что в США не было ни одного 30-летнего периода, когда бы облигации превзошли в доходности акции. Это не совсем так. Сам Сигел указывает, что с 1831 по 1861 год акции уступили в доходности облигациям. Может показаться, что это было очень давно, однако, если задуматься, в истории американского фондового рынка было не так много непересекающихся 30-летних периодов — всего пять с 1861 года. Пересекающихся было больше, но их нельзя считать независимыми отдельными доказательствами. Учитывая относительно короткую историю 30-летних периодов доходности фондового рынка, мы должны признать, что существует очень мало доказательств того, что в будущем акции не могут вновь уступить облигациям. Сам Сигел признает это в 5-м издании своей книги, вышедшем в 2014 году, после 2000 года и последовавшей за этим коррекции, которая увеличила количество 30-летних периодов, когда фондовый рынок США отставал от рынка облигаций: индекс совокупной доходности корпоративных облигаций Moody’s Aaa превосходил индекс совокупной доходности S&P 500 на протяжении двух 30-летних периодов, закончившихся в 2010 и 2011 годах.
В этой книге я идентифицировал три основных пика коэффициента цена-прибыль в период до 2000 года: в июне 1901 года, в сентябре 1929 года и в январе 1966 года. (Обратите внимание, что сегодня этот коэффициент снова находится примерно на уровне 1966 года). В двух из трех данных случаев (1929 и 1966) в течение последующих 10 лет доходность фондового рынка была ниже, чем у краткосрочных процентных ставок. Если же мы за основу возьмем 20-летние периоды, то в этом случае только с 1901 по 1921 год доходность акций получится ниже краткосрочных процентных ставок. Но в последующие 20 лет после пика фондовые рынки демонстрировали низкую доходность в реальном выражении (т. е. скорректированную на инфляцию). Средняя (геометрическая) реальная доходность индекса S&P Composite составила: –0,2% в год с июня 1901 по июнь 1921 года; 0,4% в год с сентября 1929 по сентябрь 1949 года и 1,9% в год с января 1966 по январь 1986 года. Несмотря на эту ничтожную доходность, фондовый рынок все же превышал краткосрочные процентные ставки в 1929–1949 годах и в 1966–1986 годах, поскольку инфляция привела к сильному снижению средних краткосрочных процентных ставок, в 1929–1949 годы — фактически до отрицательного уровня. Инфляционные периоды, связанные с Первой и Второй мировыми войнами, а также войной во Вьетнаме, приводили к снижению покупательной способности денег, приносящих процентный доход.
Более того, США сами могут быть скорее исключением, чем правилом с точки зрения реальной доходности фондового рынка. Филипп Джорион и Уильям Гетцманн исследовали реальные темы роста доходности фондового рынка (без учета дивидендов) в 39 странах за период с 1926 по 1996 год и обнаружили, что медианный рост там составил лишь 0,8% в год (по сравнению с 4,3% в США). Таким образом, если считать опыт других стран релевантным для американского рынка, то в будущем нам следует ожидать от фондового рынка намного более слабых показателей.
Нет никаких оснований полагать, что доходность акций на долгосрочных интервалах будет всегда превышать доходность облигаций. Более того, даже если бы история поддерживала эту точку зрения, нам следовало бы признать (что в той или иной мере признает большинство людей), что будущее необязательно будет таким же, как прошлое. Например, может быть так, что сегодня происходит повсеместное переинвестирование, подогреваемое инвесторами, вдохновленными прошлыми успехами фондового рынка. Компании могут вынашивать слишком амбициозные планы и слишком много тратить на разработку новых продуктов и их продвижение, в результате чего в будущем их прибыли будут заметно ниже, чем в прошлом. Так, в 1990-е и 2000-е годы наблюдалось значительное переинвестирование, что стало одним из главных факторов, приведших к мировым экономическим спадам, начавшимся в 2001 и 2007 годах.
Или же может оказаться так, что те самые технологические инновации, которые сегодня превозносятся как причины для оптимизма для существующих компаний, на деле могут создать для них значительную неопределенность и подорвать их перспективы. Новые технологии могут снизить конкурентоспособность существующих компаний и привести к их вытеснению со стороны новых игроков. Таким образом, эти изменения могут повысить, а не снизить вероятность падения доходности акций в следующие 30 лет.
По этому «факт» превосходства акций над облигациями вовсе не является фактом. Общество не усвоило эту фундаментальную истину. Более того, оно вообще перестало обращать внимание на некоторые аксиомы. По крайней мере, создается впечатление, что люди игнорируют одну гениальную аксиому об акциях: они — последнее звено в цепи претендентов на денежные потоки компании и имеют право лишь на остатки после выплат всем остальным. Акции по определению являются рисковым инструментом.
Инвесторы также забыли другую аксиому: нет гарантий того, что акции и дальше будут показывать хорошие результаты. Те, кто теряет деньги на фондовом рынке, не могут рассчитывать на социальную помощь со стороны государства.
Важный вопрос культуры инвестирования, или Доходность акций всегда выше доходности облигаций
В начале 1990-х годов я был настолько поражен популярностью мнения, что доходность акций в прошлом всегда превышала доходность облигаций, что решил выяснить, насколько широко распространено это убеждение. В своем анкетном опросе в 1991 году я задал американским институциональным инвесторам следующий вопрос:
Рассмотрите следующий аргумент:
«На протяжении последних 65 лет доходность акций значительно превышала доходность облигаций, и с 1926 года не было ни одного 20-летнего периода, когда бы облигации показывали лучшие результаты, чем акции. Поэтому все, кто планирует инвестировать на период от 20 лет и более, должны инвестировать в первую очередь в акции».
(Обведите одну из цифр.)
1. Согласен с этим.
2. Не согласен с этим.
Из 172 опрошенных 84% выбрали первый вариант ответа и только 16% — второй. Безусловно, это очень серьезный показатель того, сколько людей готовы согласиться с таким категоричным заявлением.
Вопрос в такой формулировке не позволил нам выяснить, как часто респонденты слышали, что доходность акций всегда превышала доходность облигаций. Для этого осенью 1993 года я задал институциональным инвесторам тот же самый вопрос, но с другой формулировкой:
Рассмотрите следующее утверждение:
«С 1860 года не было ни одного 30-летнего периода, в течение которого доходность американских государственных облигаций превышала бы доходность акций. Слышали ли вы когда-либо подобное утверждение (возможно, с несколько иным содержанием, например был использован другой временной период, а не 30 лет)?»
1. Да, часто.
2. Да, пару раз.
3. Нет.
Из 125 опрошенных 52% выбрали «да, часто», 22% выбрали «да, пару раз» и 26% выбрали «нет». Таким образом, 74% помнят, что слышали это утверждение. Несомненно, подобные утверждения уже тогда были частью нашей культуры инвестирования.
Тем не менее знание долгосрочной исторической доходности, которое датируется по крайней мере 1924 годом и которым многие инвесторы определенно обладали в 1991 году или 1993 году, нельзя считать непосредственной причиной резкого роста фондового рынка до рекордного уровня в конце 1990-х. Это знание всегда было «открыто» инвесторам. Всеобщая уверенность в том, что на смену спаду на рынке всегда придет подъем, значительно усилилась в последние годы бума 1990-х годов, но эта уверенность возникла не в результате вдруг обнародованной информации о том, как вел себя рынок в прошлом. Как я всегда утверждал, причина кроется в действии механизма обратной связи на фоне предшествующего роста, который обуславливается набором различных способствующих факторов, а не во внезапном осознании уроков, скрытых в долгосрочных исторических данных.
Текст приводится как есть с разрешения издательства. Мнение автора книги может не совпадать с мнением редакции FinEx. Решение об использовании ценных бумаг и любых других финансовых инструментов пользователь принимает самостоятельно. Информация в тексте не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
