Дисконты и премии: сравниваем ETF и БПИФ

Все мы знаем, чтобы определить, насколько соответствует цена в «стакане» справедливой, надо просто сравнить её с iNAV. При этом часто бывает так, что ETF торгуется либо выше, либо ниже этой справедливой стоимости, то есть с дисконтом или премией. В статье мы подробно разберем, почему так получается, плохо ли это для инвестора, что с этим делать и при чем тут БПИФы.

Акция ETF торгуется с премией/дисконтом. Что это означает для инвестора?

Разберемся в терминологии. Премия — это когда цена акции или пая превышает стоимость чистых активов в расчете на одну акцию. Дисконт — разница в этих же показателях, но, когда цена акции или пая ниже СЧА на одну акцию. Чем меньше премии и дисконты, тем точнее биржевая цена акций фонда отражает справедливую стоимость активов фонда. 

Наличие систематической премии или дисконта между ценой биржевого инвестиционного фонда и его NAV (СЧА) требует пристального внимания инвесторов. Если величина отклонения устойчиво превышает половину справедливого торгового спреда (разницы между ценой покупки или продажи) по инструменту, то это может быть свидетельством того, что информация о структуре и составе фондов недостаточно прозрачна. Если участники рынка не знают детально состав фонда, то не могут оценить фундаментальную стоимость акций в каждый момент времени. В результате у них нет возможности для совершения арбитражных операций. Если акции/паи торгуются с премией, арбитражной операцией может быть короткая продажа переоцененных акций/паев фондов и покупка базового актива с целью создания новых акций фондов. Арбитраж рано или поздно должен возвращать стоимость акций/паев к справедливому уровню (стоимости активов за вычетом стоимости создания новых акций/паев фондов).

Как правильно определять дисконт и премию?

Важно убедиться, что при оценке премии или дисконта использовались данные на один и тот же момент времени, так как иначе вы рискуете сравнивать яблоки с апельсинами. 
  1. Расчет NAV для иностранного индексного фонда происходит в соответствии с индексной методологией его индекса-бенчмарка. Это полностью прозрачная процедура, единая для всех ETF на конкретный индекс. Другими словами, для оценки базовых активов фонда используются данные, применяемые для расчета индекса. Момент времени, на который осуществляется расчет, называется время расчета индекса, или Index Pricing Time. Таким образом у инвестора есть возможность сравнить и проверить качество работы различных ETF и их провайдеров ликвидности на основе публичной информации.

    Например, для фондов FinEx ETF время расчета индекса и NAV указано в таблице ниже:

    table_time.png

    Как правило, для определения стоимости активов применяют цены закрытия соответствующих рынков. Несмотря на прозрачность и единообразие процесса определения премии/дисконта в ETF, инвесторам стоит быть особо внимательными, когда речь идет об облигационных фондах. Их компоненты зачастую не имеют адекватной биржевой ликвидности, так как основные операции с облигациями совершаются на внебиржевом рынке. Как следствие, для оценки стоимости облигаций в портфелях фондов могут применяться, например, не цены закрытия, а котировки на покупку конкретных облигаций в определенный момент времени (так называемая оценка NAV по Bid Prices). Данный подход дает более консервативную оценку стоимости фондов и, как следствие, ведет к возникновению «искусственной» рыночной премии. Если наблюдаемая премия к цене NAV составляет 0,5%, это еще не означает, что фонд торгуется с премией. Например, если спред в базовом активе (разница между ценой bid и ask) составляет 0,7% (соответственно, половина спреда 0,35%), то фонд торгуется с премией всего 0,15% к текущей фундаментальной стоимости (0,5%-0,35%). Из «искусственной» премии здесь вычитается половина спреда, эта оценка и будет истинной премией. Учитывая, что 0,15% < 0,35% - то акции фонда не торгуются с премией.

    При оценке адекватности рыночной цены ETF важно убедиться в том, что вы действительно сравниваете рыночную цену акции ETF в момент расчета NAV.

    Важно! Сравнение цен закрытия торгов акциями ETF на Московской бирже и официального NAV фонда не имеют практического смысла и приводят к выявлению «фейковых» дисконтов или премий, так как по определению эти показатели относятся к разным моментам времени.

    Нетрудно предположить, что в период высокой рыночной турбулентности размер «фейковых» дисконтов или премий может существенно возрастать. Здесь все просто: за время между расчетом NAV и текущим моментом рыночная стоимость активов фонда и, соответственно, акций ETF может существенным образом измениться. При этом возможный масштаб «разброса» прямо пропорционален времени, прошедшему с момента расчета официального NAV.

  2. Расчет СЧА (русской версии NAV) для российского БПИФа является достаточно загадочным процессом, так как определяется не индексной методологией, а правилами расчета стоимости чистых активов паевых инвестиционных фондов, которые могут достаточно часто меняться (например, у БПИФа «Сбербанка» на американский рынок акций, запущенного менее года назад, эти правила менялись уже трижды) и не основаны на индексной методологии. Принимая во внимание также тот факт, что состав и структура активов для БПИФа не доступны на ежедневной основе, а процесс расчета СЧА не является прозрачным, проверить справедливость стоимости пая и фактическую премию/дисконт не представляется возможным.

    Одним из результатов непрозрачного процесса определения стоимости паев является вялая реакция их СЧА на изменение цен базовых активов.

Взаимосвязь iNAV (расчетного СЧА), NAV (СЧА) и цены

iNAV и NAV однозначно связаны структурой активов фонда. Для расчета iNAV используется информация о текущей структуре активов фонда, но для их оценки применяется мгновенная рыночная стоимость его компонент. В то время, когда базовый актив фонда торгуется или есть адекватные инструменты для его оценки (например, фьючерсы на индексы или другие ETF с высокой корреляцией), iNAV дает вполне адекватную стоимость активов фонда в каждый момент времени, и тогда сравнение с рыночной ценой выглядит вполне оправданным с целью определения текущей премии или дисконта. 

Что же касается расчетного СЧА для БПИФа, то здесь, к сожалению, из-за отсутствия прозрачной структуры активов очень сложно говорить об определении текущей премии или дисконта. Наоборот, вполне возможна ситуация, когда премия или дисконт сохраняются так долго, как того хочет уполномоченный участник фонда, являющийся одновременно маркет-мейкером. Как правило, маркет-мейкер БПИФа — это аффилированный с управляющей компанией банк. Пока спрос на паи увеличивается, маркет-мейкер БПИФа систематически продает паи на рынке. Он заинтересован в положительной премии и, наоборот, в условиях чистых продаж — в дисконте. Причем внешне для инвестора ситуация будет выглядеть вполне пристойно: и в первом, и во втором случае спред маркет-мейкера может быть очень узким, создавая иллюзию высокой ликвидности инструмента

Непрозрачность структуры активов является еще и источником иллюзии стабильности биржевой стоимости паев на бирже. Дело в том, что адекватная информация о стоимости паев есть только у управляющего и его уполномоченного лица. Арбитраж не работает: никакие другие участники торгов не имеют возможности определить, переоценен или недооценен пай и, соответственно, совершить арбитражную операцию. Как следствие, биржевая цена пая находится под полным контролем уполномоченного лица и управляющей компании БПИФа. Представьте себе, они могут обновлять свои котировки хоть один раз в день, и никто из участников торгов не сможет «наказать» их за это, вернув цену к справедливому уровню. Нет арбитража, а без этого БПИФ — просто ПИФ, допущенный до биржевых торгов, а вовсе не ETF.

Что стоит делать инвесторам, рассматривающим покупку или продажу FinEx ETF?

Доверять маркет-мейкеру. Как правило, он выставляет свои котировки, не применяя систематических премий и дисконтов. Если соответствующие условия возникают на рынке, они быстро устраняются за счет арбитража. 

Проверять маркет-мейкера. Для этого у инвестора есть доступ к индикативной стоимости чистых активов (iNAV) и СЧА. При проверке применять полученные знания о нюансах сравнения цены и стоимостных показателей. 

Чего не стоит делать инвесторам? 

Использовать придуманные для прозрачных ETF метрики для непрозрачных инструментов БПИФа.