ETF – источник стабильности рынка или мина замедленного действия?

Время от времени возникает дискуссия относительно влияния ETF на стабильность финансовых рынков. Критики индексного подхода к инвестированию, чаще всего из среды активных управляющих, очень любят порассуждать на эту тему. Что, спрашивают они, будет с рынком, на котором значительную долю занимают пассивные биржевые фонды в условиях турбулентности? Их ответ: именно индексные фонды и станут источником «финансового Армагеддона». Недавние рыночные события дали энтузиастам ETF-движения достаточно статистики, чтобы убедиться в ложности таких суждений.

ETF-провайдеры часто вынуждены защищаться от нападок скептиков, доказывая, что ETF создают угрозу ликвидности рынка и адекватному ценообразованию. Им приходится раз за разом объяснять, что биржевые фонды помогают инвесторам получить деньги за свои активы максимально эффективным способом именно тогда, когда ликвидность особенно нужна, — в периоды турбулентности. Мы уже не раз обращались к этой теме, например рассказывали про отчет FCA и полемизировали с коллегами-финансистами.

Регуляторы, заинтересованные в финансовой стабильности и защите интересов частных инвесторов, достаточно часто задаются вопросом: кто же прав? События на финансовых рынках в марте 2020 года на фоне развития пандемии позволили однозначно ответить на этот вопрос. В частности, Банк Англии в мае опубликовал промежуточный отчет о финансовой стабильности, который вновь говорит о позитивной роли ETF для рынка. Выводы банка Англии подтверждают мнение, высказанное FinEx ETF в разгар кризиса. В отчете отмечается, что распространение ETF увеличивает финансовую стабильность. Значительная часть операций с акциями ETF происходит на вторичном рынке ETF и не приводит к операциям на первичном (не происходит продажа базового актива, т. к. владельцев меняют только сами акции ETF). Это снижает интенсивность распродаж на рынке базовых активов.

Что же выяснили аналитики Банка Англии?

В отличие от классических доверительных фондов (ПИФов), акции ETF обращаются на вторичном биржевом рынке и обеспечивают инвесторам мгновенную ликвидность в течение торгового дня. В период рыночного стресса в марте многие инвесторы убедились, что совершать сделки на рынке ETF было проще, чем на рынке базовых активов. Это подтверждается значительным ростом оборотов. Например, оборот крупнейших фондов на американские корпоративные облигации в марте в среднем превысил аналогичный январский показатель в 3 раза. В результате того, что ETF-сегмент оказался более ликвидным, чем рынок облигаций, именно ценообразование на рынке ETF стало ориентиром для ценообразования на рынке отдельных бондов.

В этот период именно динамика цен ETF оказалась важным источником информации о будущих движениях на рынках базовых активов. Цены ETF аккумулируют рыночную информацию намного быстрее, чем расчетные стоимости паев (СЧА/NAV) фондов. При расчете СЧА взаимного фонда/ПИФа приходится опираться исключительно на информацию с рынков базовых активов, зачастую неликвидных в период турбулентности. Существенная разница между рыночными ценами ETF и СЧА на акцию (NAV) фондов говорит о том, что NAVs ПИФов не в полной мере отражает стоимость активов в периоды высокой рыночной волатильности.

ПИФы: последним достаются только кости

Относительно более низкие биржевые цены ETF более аккуратно отражали рыночную динамику, по мнению Банка Англии. А вот к процессу работы взаимных фондов есть вопросы. Банк Англии посчитал, что часть инвесторов в традиционные фонды (mutual funds/ПИФы) получают несправедливые преимущества по сравнению со своими менее удачливыми друзьями по несчастью.

На падающем рынке первый, кто подал заявку на погашение фонда по расчетной цене, получает неадекватно высокую компенсацию за свои паи, в то время как остающимся в фонде инвесторам достаются «кости» . На рынке Великобритании этот эффект проявлялся менее ярко, т. к. часть фондов могла использовать так называемые swing pricing tools — инструменты переноса стоимости ликвидности на уходящих инвесторов. В аналогичной ситуации инвесторы в российские ПИФы не могли бы рассчитывать на такую благодать: правило «последним достаются только кости» исправно работает у нас на рынке.