ETF на облигации — расчет цены верный! (А не как у ПИФ)

На фоне кризиса особенно важно понимать, как работает ценообразование на рынке облигаций и как его несовершенство влияет на инвесторов в ETF и коллективные фонды. Читайте сокращённый перевод статьи Дейва Надига Bond ETFs: Not Mispricing (That Would Be The Mutual Funds). 

Об авторе: Дейв Надиг — один из главных мировых экспертов по ETF, главный инвестиционный директор и директор по исследованиям ETF Trends и ETF Database, в прошлом управляющий директор ETF.com. 

Рынок облигаций переживает тяжелейшие времена. Мы наблюдаем беспрецедентные колебания цен на всех рынках активов с фиксированной доходностью. Так рынки пытаются справиться с глобальным кризисом на фоне эпидемии, геополитическими рисками и нефтяными войнами. Было бы странно, если бы в этой ситуации что-то не пошло не так.

Так что появление гиперболизированных заголовков о том, что ETF на долговые ценные бумаги «провалили стресс-тест», легко понять. Но совершенно невозможно с ними согласиться. Провалились на самом деле две вещи:

  • сами рынки облигаций;

  • расчет стоимости чистых активов.

Разберем эти факторы подробнее.

Рынок облигаций

Рынок облигаций совсем не похож на рынок акций. Он фрагментирован: облигации можно купить через дилера на внебиржевом рынке. Здесь нет общих биржевых торгов с прозрачным предложением, спросом, торговлей в режиме реального времени и маркет-мейкерами, следящими за ликвидностью.

Некоторое время назад все было по-другому. Крупные банки держали дилерские офисы для торговли бондами и де-факто выступали маркет-мейкерами. Так что если вы хотели купить или продать облигации, вы шли к дилеру, который искал для вас контрагента. Сегодня, если вы хотите совершить сделку с долговыми бумагами, вам придется самостоятельно охотиться за своим контрагентом, просматривая сообщения в торговых и информационных системах, чтобы найти «того самого». Теперь рынок облигаций не похож на высокоскоростную торговлю. Совсем не похож. 

Впрочем, это ни для кого не новость: эксперты писали о вырождении рынка облигаций еще до глобального экономического кризиса. Goldman бил в колокола еще в 2015-м. Deutsche включают такие прогнозы в каждый свой обзор.

graph 30.03.png

Если вкратце, то рынок облигаций инвестиционного уровня больше похож на рынок дорогого вина, чем финансового инструмента: сначала на большом аукционе распродается вся партия, а затем инструменты просто не двигаются до истечения срока обращения. Если вам хочется бутылку особенно удачного вина 2015 года или, например, облигацию JP Morgan, которую они выпустили четыре года назад, вам придется за ней поохотиться.

Поэтому на рынке есть два наиболее популярных инструмента для доступа к бумагам с фиксированной доходностью — это ETF или взаимные фонды (ПИФы).

Стоимость чистых активов (СЧА)

Так каким был показатель NAV (СЧА на 1 акцию) LQD 17 марта? С точки зрения Blackrock, точнее, с точки зрения кастодиана State Street, нанятого советом директоров фонда, NAV был 119.03.

Ага! — скажут умники. — ETF-то сломаны! Видишь, торгуются с огромным дисконтом.

Брехня.

NAV сильно оторван от реальности.

Первая проблема с NAV облигационного фонда — определение справедливой стоимости, о которой мы говорили ранее. Мы знаем, что бонды в портфеле LQD ровно в 16:00 торговаться не будут. Да даже если бы и торговались, у бондов нет эквивалента аукциона закрытия, когда ликвидность концентрируется для определения справедливых цен. Поэтому в случае облигаций приходится делать некоторые предположения, чтобы дать оценку стоимости фонда. И такая оценка дается каждой бумаге — неважно, как давно она в последний раз торговалась.

Если вы индексный фонд, вам повезло: вы получаете цену каждой облигации на конец дня от индекс-провайдера. В этом и состоит их работа (после того как вы купите у них лицензию): говорить вам, как именно они рассчитали уровень индекса на каждый день и какие цены использовали. Проблема решена, правда?

Но как именно индекс-провайдер (или какой-нибудь другой провайдер ценовой информации по облигациям) получает значение индекса? У них есть модель! У всех есть модель, вот и у них есть. Понятия не имею, как именно IHS Markit (владелец семейства индексов iBoxx) рассчитывает свои цены. Как правило, эти задачи решаются так: берется срез рынка на три часа, анализируются бид/аск спреды, другие ETF и т. д. После этого часок на калибровку модели, добавление последних данных, учет времени, поведения других ценных бумаг, изменений динамики риска, ретроградный Меркурий — ну или какие там еще параметры есть у них в модели.

Давайте возьмем реальный и болезненно конкретный пример с портфелем LQD на 17 марта. Начнем с наиболее ликвидных бумаг: облигации CVS с купоном 4,3%, которая будет погашена в 2028-м.

graph2_30.03.png

Вот и все — и это ликвидная облигация инвестиционного качества. Торговалась более дюжины раз в последний час работы рынка. Сколько она стоит на закрытие? 106? Потому что пять лотов торговались до 16:00? А может, 106,53, потому что по этой цена была последняя реальная ликвидность? По файлу NAV цена этой облигации — 106,07, а ведь по этой оценке бумага и вовсе не торговалась в этот день. Окей, не идеально, но не ужас-ужас. 

Давайте пройдемся чуть дальше по составу фонда — на облигации, которые не столь популярны у инвесторов, но все же находятся в составе LQD среди 2000 наиболее ликвидных выпусков бондов инвестиционного уровня. Пусть это будет облигация Shell.

graph3_30.03.png

Ну и какая правильная цена для этого «сокровища»? 131,68, по которой торговалась в 14:30? Или, может, 118? Markit утверждает, что «правильная» цена на эту облигацию по состоянию через 2,5 часа после крошечного трейда — 128,68. Очевидно, что эта цена не имеет ничего общего с реальностью. 

А что на «дне» списка состава активов? Возьмем Husky Energy, торговалась 28 минут до закрытия по 94,35. Цена, рассчитанная Markit, — 96,2, более чем на 1,5% выше.

Так какая цена правильная?

Для инвестора важнейший вопрос — какая из этих цен «правильная». В лучшие времена NAV облигационных фондов (и взаимных, и ETF) являются в лучшем случае запаздывающим индикатором. Это не упрек провайдерам ETF, управляющим компаниям и индекс-провайдерам. Одни должны «прайсить индекс», другие — использовать те же цены, чтобы рассчитывать NAV и не налететь на огромные ошибки следования. 

В конце концов, есть две цены для портфеля облигаций. Одна — теоретическая, модельная, за которой не стоит реальных денег. Вторая — та, по которой портфель реально может быть оценен по фактическим ценам.

По моему мнению, проблема в облигационном рынке как таковом, фрагментированном и неликвидном. И в NAV облигационного фонда, который по определению и на 100% всегда более или менее некорректен. 

К счастью, для инвесторов в ETF NAV не слишком важен. А вот для инвесторов в облигационные фонды (по-русски ПИФы) проблема очевидна, а риск реален. Если инвесторы вдруг ринутся погашать паи по якобы высокому NAV ПИФа, управляющий обязан продать облигации. Конечно, он будет продавать самую ликвидную часть портфеля — то, что еще можно продать. При этом остальные инвесторы вынужденно останутся с более рисковым и менее ликвидным набором бумаг — и так с каждым новым погашением. Это именно тот «токсичный цикл», сваливший Third Avenue пять лет назад, в облигационный кризис, который сегодня кажется мелочью. Реально пострадали совсем не те, кто покупал и продавал акции LQD 17 марта, — по ним был все-таки большой и эффективный рынок. Реальная жертва — любой инвестор облигационного ПИФа. Скорее всего, он серьезно переплатил и заметит это, только когда NAV вернется к реалистичным значениям, а это обязательно случится. В этих условиях покупка паев, а не акций ETF — гарантированная переплата премии сверх ликвидного рынка.

Оригинал статьи https://www.etftrends.com/bond-etfs-not-mispricing-that-would-be-the-mutual-funds/