Почему многие облигационные ETF сейчас торгуются со скидками

Специально для читателей FinEx мы перевели интервью Лары Криггер с ETF.com с Реджи Брауном — легендарным маркет-мейкером рынка ETF с момента его основания.

С момента скачка волатильности и крупные, и мелкие ETF торговались с устойчивыми дисконтами к СЧА (NAV). Так, два крупнейших облигационных ETF iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF (AGG — $72 млрд) и Vanguard Total Bond Market ETF (BND — $51,5 млрд) — торговались с дисконтами 4,43% и 6,17%, соответственно. У некоторых американских фондов скидки доходили до существенных величин, например 19,35% у VanEck Vectors High-Yield Municipal Index ETF (HYD) 12 марта.

ETF.com решил разобраться в этом тренде с помощью легендарного маркет-мейкера рынка ETF Реджи Брауна, «делавшего рынки» ETF с момента появления этого инструмента. Ниже — сокращенный перевод этого интервью.

Реджи Браун — принципал в GTS (5% всей ежедневной торговли акциями в США). За его плечами 30 лет опыта торговли на рынке акций и деривативов, руководящие посты в Cantor Fitzgerald & Co, NewEdge USA, Susquehanna International Group и O’Connor Associates

ETF.com: Почему мы видим так много облигационных ETF, торгующихся с дисконтом к NAV?

Р. Б.: Вопрос непростой, попробуем разобраться. Начнем с ликвидности на рынке. Если вы посмотрите на спреды и по фьючерсам на S&P 500, и по фьючерсам на гособлигации США (Treasury futures), то обнаружите, что они необычно широки, а рынок «мелкий». Я думаю, на рынке просто в целом меньше ликвидности. Так всегда случается, когда рынок в стрессе. Ликвидность испаряется, поскольку никто не понимает, как в таких условиях работать с риском.

Дело в том, что когда облигационный ETF торгуется со скидкой 4-5%, по большинству облигаций, входящих в портфель, вы видите устаревшие цены. А вот по ETF торги идут в реальном времени, то есть они работают как инструмент, предсказывающий, где на самом деле находится рынок. Цены ETF основаны на статичном бенчмарке, но в реальном времени они торгуются с дисконтом. То же и с взаимными фондами — не надейтесь на «бесплатный завтрак». 

ETF.com: Получается, когда на рынке стресс — ценообразование по облигационным ETF более точное, чем по самим облигациям? 

Р. Б.: Сейчас маркет-мейкеры вообще не особо уверены, что смогут проводить крупные сделки на рынке корпоративных облигаций, когда потребуется. 

В 2018 году Комиссия по ценным бумагами и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC) провела исследование, показавшее: только 20% корпоративных бондов торгуются каждый день. Но специалисты по расчету справедливой стоимости, например IDC (Interactive Data Corporation), должны постоянно рассчитывать справедливую стоимость, даже если бонды не торгуются — поэтому оценки часто не самые актуальные. 

Так что текущие события скорее отражение структуры рынка облигаций, а не ETF. Что на самом деле бондовые ETF дают сейчас рынку, так это больше ликвидности — больше возможностей проводить крупные сделки с узкими спредами. То есть ETF хорошо сделали свою работу. А вот бондовый рынок не очень справляется со своей: отражать в реальном времени, где сейчас торгуются облигации. По сути, эту работу тоже делают ETF на облигации. 

ETF.com: Можете объяснить подробнее? Что не так с микроструктурой рынка инструментов с фиксированным доходом? 

Р. Б.: (здесь мы приводим значительно сокращенный вариант беседы издания с РБ о ценообразовании на рынке облигаций — прим. ред.) Рынок облигаций — преимущественно внебиржевой, он основан на сети дилеров. Здесь нет единого центра обработки информации о ценах, нет информации о лучших ценах покупки и продажи, о последней цене на каждой площадке. Вы не всегда уверены в том, что сможете совершить сделку на рынке корпоративных облигаций.

В США 42 000 выпусков облигаций, но больше 1 млн различных опционов и других деривативов, так что рынок точно справится с определением лучших цен на облигации, если будет создана соответствующая инфраструктура для распространения информации о ценах. Это может быть либо «регуляторное» решение от SEC, либо «частное» - здесь задел есть у платформ MarketAxess и BondCliq. 

ETF.com: Как вообще, на ваш взгляд, ETF «держались» в последние пару недель? 

Р. Б.: 9 марта мы праздновали 30-летие глобальной индустрии ETF, начавшейся в Канаде. Тогда ETF стали реакцией на кризис 1987 года. У нас есть 30 лет эмпирических данных о том, как себя вели ETF в совершенно различных рыночных условиях — и ETF с честью выдержали этот тест. Миссия выполнена.