Вложения в ценные бумаги развивающихся стран потенциально имеют более высокую доходность и помогают защитить портфель от риска «застрять» во вложениях в страны с низким экономическим ростом. В то же время они подвержены большей волатильности и рискам глубоких просадок. Мы подготовили краткий гид по развивающимся рынкам, который поможет разобраться, какие страны относятся к этому классу активов, за что их любят и стоит ли в них инвестировать.
Развивающиеся рынки — отдельный класс активов
Термин «развивающиеся рынки» был придуман экономистами в начале 1980-х годов для общего обозначения целого класса активов для инвестирования. Хотя это понятие широко распространено, единого определения развивающихся рынков нет, но общий смысл сводится к следующему:
Развивающиеся рынки (англ. Emerging markets, или EM) — страны с рыночной экономикой, которые активно взаимодействуют с глобальными рынками, но не соответствуют ряду критериев, чтобы отнести их к развитым странам. Как правило, под категорию «развивающихся» рынков попадают те страны, которые потенциально могут стать развитыми или уже относились к ним в прошлом.
Характерными чертами развивающихся рынков эксперты называют высокие темпы роста экономики, активное развитие торговли, а также участие страны в международных и глобальных процессах. Страны БРИК (Бразилия, Россия, Индия и Китай) — примеры развивающихся экономик, которые в последнее десятилетие демонстрируют взрывной рост. Кстати, Китай — это крупнейший рынок среди EM, его доля в iShares MSCI Emerging Markets ETF составляет 37,4%. Поэтому динамика китайской экономики оказывает доминирующее влияние на доходность EM — как прямо, так и косвенно. Как говорится: «когда Китай чихает, у всего мира насморк» (все параллели с пандемией случайные).
Еще одна важная развивающаяся экономика — Индия. С 2013 по 2018 год Индия была самой быстрорастущей экономикой в мире, она опережала даже темпы роста Китая. На конец 2020 года Индия — третья экономика мира по объему ВВП, ее доля в мировом ВВП — почти 7% (по данным МВФ). Несмотря на такие масштабы экономики, фондовый рынок Индии в глобальной капитализации имеет скромные 1,44% и находится только на 11-м месте в индексе MSCI ACWI Index.
Из-за отсутствия ясности в терминологии инвестиционные компании и индекс-провайдеры создают и поддерживают свои критерии и методологии, по которым относят те или иные страны (соответственно, и акции компаний этих стран) к категории «развивающиеся рынки». Рассмотрим методологии нескольких индекс-провайдеров.
Развивающиеся страны по методологиям Solactive, MSCI, S&P и FTSE
Немецкий индекс-провайдер Solactive выделяет 26 развивающихся стран. Классификация почти полностью совпадает с MSCI, за исключением одной страны — Польши. В 2019 году Solactive перевел Польшу в категорию «Развитые страны». Аналогичного мнения насчет Польши придерживается и индекс-провайдер FTSE — он переместил страну из развивающихся рынков в развитые еще в 2018 году. Как отмечалось тогда в пресс-релизе FTSE, страна планомерно приближалась к этому в течение несколько лет и в 2017 году стала полностью удовлетворять всем критериям развитого рынка (по FTSE). Решающую роль в этом сыграло появление качественного депозитария и возможности сегрегирования счетов иностранных инвесторов. Для присвоения квалификации важна также развитость фондового рынка страны. Отметим, что Варшавская фондовая биржа (GPW) сегодня одна из крупнейших бирж Центральной и Восточной Европы. Она имеет современную торговую систему, а компании, допущенные к торгам на ней, соответствуют самым высоким стандартам корпоративного управления и раскрытия информации.
Развивающиеся страны по методологиям Solactive, MSCI, S&P и FTSE
Источник: Solactive, MSCI, S&P, FTSE
Примечание: DM = Developed Markets, развитые рынки; FM = Frontier markets, переходные рынки; N = Non-classified, не относящиеся ни к одной категории
Отличия в страновом составе наиболее заметны в классификации FTSE. Индекс-провайдер имеет двухступенчатую градацию развивающихся рынков: они выделяют Advanced Emerging и Secondary Emerging. Более «развитым» развивающимся рынком считается Advanced Emerging. Ни к одной из этих двух категорий FTSE не относит Аргентину (с 2020 года она вообще не входит ни в одну классификацию FTSE), Перу (классифицируется FTSE как «переходный» рынок) и Южную Корею (c 2009 года FTSE относит ее к развитым рынкам).
Насчет Южной Кореи у индекс-провайдеров нет единого мнения. Мы уже упоминали этот факт в статье про FXDM, где поддержали классификацию Solactive и MSCI, отметив проблемы в Корее со стандартами раскрытия и корпоративного управления, которые не соответствуют международным. В 2021 году MSCI в очередной раз отказались причислять Южную Корею к развитым рынкам — на этот раз главной преградой стал запрет властей Кореи на короткие сделки с ценными бумагами (short selling). Интересно, что в методологии FTSE этот критерий также учитывается, но Южная Корея у них уже больше 10 лет относится к развитым рынкам (а у S&P Dow Jones — больше 20 лет).
Несколько слов про Россию. По классификации FTSE Россия относится к Secondary Emerging и уже больше года находится в «наблюдаемом листе» для перехода в верхний сегмент развивающихся рынков (Advanced Emerging). По мнению FTSE, в России все еще сохраняются ограничения по доступу иностранных инвесторов, что мешает провайдеру принять окончательное решение об изменении классификации.
В целом все индекс-провайдеры придерживаются одинаковой точки зрения, что Россия — развивающаяся страна.
Как показывает наше сравнение подходов к определению развивающихся экономик, при выборе ETF необходимо придерживаться стратегии следования за одним индекс-провайдером. В противном случае возможны дублирования компаний в портфеле или, наоборот, отсутствие аллокации на определенную страну. Это приведет к увеличению общего риска и проблемам с пониманием реальной структуры инвестиционного портфеля.
Cходства и различия методологий индекс-провайдеров
Для классификации рынков как MSCI, так и Solactive используют три схожих критерия:
- уровень экономического развития,
- требования к размеру и ликвидности на рынке,
- а также его доступность и структура.
MSCI использует критерий экономической развитости рынка, только чтобы выделить развитые рынки, а Solactive также устанавливает требования к валовому национальному доходу на душу населения (ВНД) и индексу человеческого развития (HDI). Для развивающихся рынков HDI должен быть не менее 0,55, а сам рынок должен попадать в первые 90% стран по ВНД на душу населения по данным Всемирного банка.
Индекс-провайдеры также измеряют капитализацию и ликвидность на рынке. Для оценки Solactive опирается на шестимесячный среднесуточный объем торгов, а MSCI рассчитывает показатель ATVR, который отражает отношение среднегодового объема торгов к скорректированной на free-float рыночной капитализации.
Помимо этого, MSCI предъявляет требования к доступности рынка и оценивает открытость и доступность рынка для иностранного капитала, легкость его притока и оттока, а также стабильность институциональной базы.
Методология и критерии MSCI по классификации стран, 2021
Классификация стран MSCI
Источник: MSCI
Источник: MSCI, JustETF
Методология и критерии Solactive по классификации стран, 2020
Источник: Solactive
FTSE Russell, помимо развитых и переходных, выделяет еще два уровня развивающихся рынков, индекс-провайдер определяет их по критериям рыночной и регулятивной среды, развитости фондового рынка и институциональной базы в сфере клиринга, расчета и хранения ценных бумаг. Например, накладываются ограничения на сложность процедуры регистрации иностранных инвесторов, сопоставимость налогообложения для них и отечественных инвесторов, а также требования к уровню кастодианов и к прочим профессиональным участникам.
S&P опирается на три уровня критериев отбора, последний из которых применяется исключительно для выделения развитых рынков. К развивающимся рынкам в первую очередь предъявляется требование о полной капитализации внутреннего рынка: она должна превышать 15 млрд долларов. Помимо этого, должны выполняться минимум три из перечисленных условий:
- расчетный период Т+3,
- рейтинг государственного долга не ниже BB+,
- отсутствие серьезных ограничений иностранного участия, гиперинфляции и свободно обращающаяся иностранная валюта.
Методология и критерии S&P по классификации стран, 2021
Источник: S&P
За что любят развивающиеся рынки
1. Перспективы роста. 20 лет назад на долю развивающихся рынков приходилось менее 3% капитализации мирового рынка акций и 24% мирового ВВП. Сегодня они составляют 14% мировой капитализации, а доля развивающихся стран в мировом ВВП достигла 43%.
Капитализация рынков — 1899 vs. 2021
.webp "Капитализация рынков — 1899 vs. 2021 - Изображение.png")
Источник: Credit Suisse
Кстати, этот график — осторожное напоминание инвесторам о том, что на длительных горизонтах очень важно диверсифицировать свои вложения: лидерам свойственно меняться, и Аргентина — яркий тому пример. Так, в начале XX века Аргентина была на одном уровне с Францией и Германией по среднедушевому доходу, имела сильную экономику (в основном благодаря изобилию природных ресурсов, а также удачному географическому положению) и высокий уровень образования. Как экономически развитая страна, Аргентина в свое время привлекала миллионы иммигрантов из Европы, но после Великой депрессии наступили десятилетия простоя. В результате многочисленных политических и экономических кризисов к XXI веку Аргентина перешла в третий десяток стран по номинальному ВВП, а о былых успехах и перспективах развития сегодня почти никто не вспоминает.
Динамика ВВП развитых и развивающихся стран
Главные драйверы стремительного роста развивающихся рынков — Китай и Индия. Лишь на две эти страны приходится 86% населения всей планеты, 36% мирового экспорта и 12% мировой капитализации.
Драйверы мирового роста ВВП, %
Источник: Credit Suisse, Haver Analytics, IMF
По мнению аналитического отдела Credit Suisse, доля развивающихся рынков в глобальном распределении будет неуклонно расти, поскольку развивающиеся страны растут быстрее, чем развитые, а инвестиции в этот класс активов играют ключевую роль в глобальных портфелях. По оценкам МВФ, развивающиеся рынки могут расти в 2—3 раза быстрее развитых (таких как США). Другими словами, не стоит игнорировать развивающиеся рынки с учетом их доли в мировой капитализации.
2. Диверсификация. Наличие как можно большего числа страновых рынков в портфеле потенциально дает преимущества в диверсификации, помогает снизить риск распределения активов. Добавляя в инвестиционный портфель акции новых стран, инвестор снижает риск инвестиций в отдельные компании, страны, сектора. Также снижается несистематический риск портфеля — это особенно важно на длинном горизонте.
Еще один аргумент в пользу диверсификации портфеля — снижающаяся корреляция с широким рынком акций США. Последние 20 лет корреляция между индексами S&P 500 и MSCI Emerging Markets медленно снижалась и сейчас составляет 0,73.
Корреляция S&P 500 и MSCI Emerging Markets, 2000—2021 годы
Источник: Bloomberg, расчеты FinEx
Примечание: для анализа использованы месячные доходности индексов, корреляция рассчитана с использованием месячных данных цен индексов за 5 лет
3. Привлекательные по стоимостным показателям. При выборе инструментов для своего портфеля долгосрочные инвесторы часто используют стоимостные показатели, такие как P/E (отношение стоимости компании к ее годовой прибыли) или CAPE (Cyclically Adjusted PE ratio, отношение капитализации компании к ее прибыли за последние 10 лет, скорректированной на инфляцию). Они позволяют ответить на вопрос «переоценен ли рынок в текущий момент». Если ответ утвердительный, рекомендуется воздержаться от покупок. Впрочем, стоит помнить о низкой предсказательной силе CAPE, о чем напоминает и сам автор этого показателя, Роберт Шиллер.
Тем не менее мы считаем этот индикатор очень полезным. Исторически низкие значения CAPE предвещали периоды роста экономик, а высокие — предупреждали о возможных рыночных падениях. По информации Bloomberg, CAPE индекса MSCI Emerging Markets составляет 19,42, в то время как S&P 500 имеет значение показателя 35, то есть почти в 2 раза выше. Подробнее о CAPE некоторых развивающихся стран можно узнать из таблицы ниже. Но сравнивать CAPE по странам между собой нужно с осторожностью — как минимум на этот показатель могут влиять различия в правилах бухучета и другие факторы.
Shiller CAPE отдельных развивающихся рынков (по состоянию на 30 сентября 2021)
Источник: Barclays
Риски развивающихся экономик
Несмотря на широкие возможности для диверсификации, история с высоким потенциалом роста оказалась не такой надежной. Сравнительная динамика доходности акций развивающихся и развитых рынков (DM) на самом деле неоднозначна, отмечают в Credit Suisse. За последнее десятилетие развивающиеся рынки показали слабую динамику; с 2000 года они превзошли всех, а с 1900 года (максимальный период наблюдения) уступили первенство развитым рынкам.
Динамика развитых и развивающихся рынков, 1900—2020 годы
Источник: Elroy Dimson, Paul Marsh, and Mike Staunton, DMS Database
За последние 10 лет индекс, который отслеживает фонд FXDM, обошел индекс развивающихся рынков (MSCI Emerging Markets Index), продемонстрировав среднегодовую доходность в 6,52% в долларах (против 5,19% у индекса MSCI). При этом волатильность развивающихся рынков за последние 10 лет находится на одном уровне с развитыми странами: 15,45% у развивающихся рынков и 14,78% у развитых. К такому же выводу пришли авторы ежегодного обзора Credit Suisse: они обнаружили, что за последние 20 лет риск отдельных развивающихся стран снизился и стал сопоставим с волатильностью развитых рынков.
Динамика MSCI Emerging Markets Index и Solactive GBS Developed Markets ex United States 200 USD Index NTR, 2011-2021, USD
Источник: Bloomberg
Развивающиеся рынки имеют сравнительно высокую волатильность. Дополнительный риск компенсируется и более высокой премией. Но часто политические, экономические и валютные риски неоправданно высоки, как в течение последних 10 лет (когда развитые рынки принесли большую доходность). Как считает американский политолог Ян Бреммер, «развивающиеся рынки — это страны, в которых политика имеет для рынка не меньшее значение, чем экономика».
Валютный риск развивающихся рынков связан с тем, что валюта сама по себе не имеет внутренней доходности (intrinsic return), поэтому в долгосрочной перспективе оказывает сильное воздействие на волатильность доходности. Скотт Дональдсон, Виктор Жу и их коллеги из Vanguard в своей работе «Global equity investing: The benefits of diversification and sizing your allocation» проанализировали уровень волатильности различных рынков на горизонте 50 лет. Они пришли к выводу, что некоторые отдельные развитые рынки были менее волатильны, чем все развивающиеся страны в одном портфеле.
Среднегодовая волатильность рынков за последние 50 лет
Источник: Vanguard
Примечание: Данные приведены за период с 1 января 1970 года по 30 сентября 2020 года. Доходность стран представлена индексами MSCI по странам; доходность глобального рынка включает как развитые, так и развивающиеся рынки. Развивающиеся рынки представлены индексом MSCI Emerging Markets Index, который начал рассчитываться с 1 января 1988 года. Еврозона представлена индексом MSCI Europe ex UK ex Switzerland с 1 января 1970 года по 31 декабря 1987 года и индексом MSCI EMU с 1 января 1988 года.
Ожидаемые доходности развивающихся рынков
Сориентироваться в будущих оценках доходности по различным классам активов помогают аналитические подразделения крупных инвестиционных компаний — BlackRock, Invesco, Research Affiliates и другие. В их моделях по рыночным предположениям (capital market assumptions model) почти всегда фигурируют развивающиеся рынки. Ниже мы свели их прогнозы в одну таблицу.
Ожидаемая доходность развивающихся рынков на горизонте 10 лет (USD)
.webp "Ожидаемая доходность развивающихся рынков на горизонте 10 лет (USD) - Таблица.png")
Источник: Research Affiliates, BlackRock, Invesco, The Bank of New York Mellon, J.P. Morgan, Rockefeller Family Office
Вывод
Такой уровень ожидаемой среднегодовой доходности в долларах действительно впечатляет. По оценкам большинства инвестиционных компаний, EM выглядит очень привлекательно в сравнении с другими классами активов. В целом сочетание высокой ожидаемой доходности при умеренной корреляции между развивающимися и развитыми рынками говорит о том, что выделение части активов на развивающиеся рынки является оправданным.
Как пишет основатель Research Affiliates Роб Арнотт, «Диверсифицируйте. Но выделите от 10 до 20% для самого нелюбимого сегмента рынка: развивающихся экономик».
Мы в свою очередь напоминаем, что выбор классов активов — дело индивидуальное, а принимать инвестиционные решения следует исходя из своего риск-профиля и горизонта инвестирования.
Информация в тексте не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
